06 Nov Asset Allocation: Sfide e Verità Nascoste
Premessa
Per decenni, le decisioni di asset allocation si sono fondate su una serie di ipotesi apparentemente solide e spesso ripetute come verità assolute. Tra queste, la convinzione più diffusa è che le azioni tendano a sovraperformare le obbligazioni nel lungo periodo, giustificando così il rischio aggiuntivo che gli investitori accettano quando acquistano azioni.
Un’altra ipotesi chiave è che le obbligazioni, considerate investimenti più sicuri e meno volatili, rappresentino un diversificatore efficace e affidabile all’interno di un portafoglio, grazie a una correlazione storicamente negativa con le azioni.
Infine, l’idea che combinare asset non correlati possa migliorare il rendimento atteso del portafoglio per unità di rischio è stata una pietra angolare nella costruzione di strategie di investimento.
Questi presupposti hanno modellato per anni l’approccio classico all’asset allocation, generando strategie che considerano una combinazione bilanciata di azioni e obbligazioni come la formula migliore per ridurre la volatilità e massimizzare i rendimenti a lungo termine.
Tuttavia, eventi come quelli verificatisi nel 2022 hanno messo in crisi queste convinzioni. Due anni fa infatti, l’S&P 500 ha registrato un calo del 18,1%, mentre i Treasury Bond a lungo termine hanno subito una perdita ancora maggiore, pari al 26,1%. Questo andamento congiunto e contrario alle aspettative di molti ha scosso le fondamenta di queste ipotesi tradizionali, sollevando dubbi sulla loro validità.
Ipotesi Sotto Esame
1. Le Azioni Sovraperformano le Obbligazioni nel Lungo Periodo
L’idea che le azioni abbiano storicamente generato rendimenti superiori rispetto alle obbligazioni non è priva di fondamento, anzi. L’economista Jeremy Siegel ha fornito solide prove a sostegno di questa tesi nel suo libro “Stocks For The Long Run“, in cui, attraverso un’analisi dei dati risalenti al 1802, ha mostrato che le azioni tendono a produrre rendimenti più elevati nel tempo rispetto alle obbligazioni.
Tuttavia, come ha rivelato uno studio più recente di Edward McQuarrie: “Where Siegel Went Awry: Outdated Sources & Incomplete Data“, che ha esteso l’analisi a dati ancora più completi risalendo fino al 1793, la realtà non è così semplice.
McQuarrie, professore emerito della Leavey School of Business della Santa Clara University, ha scoperto che sebbene le azioni abbiano nettamente sovraperformato le obbligazioni in determinati periodi, come quello tra il 1942 e il 1981, esistono lunghi intervalli di tempo, soprattutto prima del 1942 e anche dopo il 1982, in cui i rendimenti delle azioni e delle obbligazioni si sono allineati.
Questi risultati suggeriscono che la sovraperformance delle azioni non è una costante universale. Invece, dipende da fattori economici e storici specifici che possono influenzare profondamente i mercati. Se la narrazione di Siegel si basa sull’idea che nel lungo termine le azioni vincano sempre, McQuarrie dimostra che ci sono stati molti periodi prolungati in cui le obbligazioni hanno prodotto rendimenti uguali o superiori alle azioni, minando la certezza che le azioni debbano necessariamente garantire un premio per il rischio.
2. Le Obbligazioni Come Diversificatore Affidabile
Un altro pilastro della tradizionale asset allocation è la presunta correlazione negativa tra azioni e obbligazioni, che rende queste ultime un diversificatore stabile e sicuro nei momenti di crisi. L’ipotesi è che quando le azioni crollano, le obbligazioni tendano a salire o almeno a mantenere il loro valore, offrendo una protezione contro la volatilità dei mercati azionari.
Tuttavia, anche questa ipotesi ha mostrato segni di debolezza negli ultimi anni. McQuarrie ha dimostrato che la correlazione tra azioni e obbligazioni non è per nulla costante, ma altamente variabile, oscillando da valori negativi a positivi su intervalli di vent’anni. Ad esempio, nel periodo tra il 1926 e il 1999, la correlazione era positiva, pari a 0,18, suggerendo che le obbligazioni non hanno sempre agito come un’ancora di stabilità, ma hanno in alcuni casi amplificato il rischio complessivo di un portafoglio.
L’esempio più recente è proprio il 2022, quando sia le azioni che le obbligazioni hanno subito pesanti perdite. Questo ha sorpreso molti investitori che, abituati alla “Fed put” – la convinzione che la Federal Reserve avrebbe abbassato i tassi per salvare i mercati azionari – si aspettavano che le obbligazioni avrebbero offerto protezione.
L’accaduto ha evidenziato la necessità di considerare che la relazione tra azioni e obbligazioni può cambiare in funzione dei regimi economici. Quando l’inflazione si manifesta in modo significativo, come nel 2022, entrambe le classi di attività possono subire cali contemporanei, rendendo le obbligazioni inefficaci come strumenti di diversificazione.
3. Diversificazione e Rendimento Atteso per Unità di Rischio
Il principio secondo cui la diversificazione riduce il rischio e migliora il rendimento atteso di un portafoglio è stato ampiamente accettato e applicato. Ma i dati storici suggeriscono che la correlazione tra asset può variare enormemente, minando l’efficacia della diversificazione in certi contesti economici. McQuarrie sostiene che la performance di un portafoglio dipende fortemente dal regime economico in atto, che non è prevedibile né soggetto a ciclicità o ritorno medio.
In pratica, le variazioni incessanti dei mercati richiedono un approccio dinamico e una consapevolezza che le tradizionali strategie di diversificazione potrebbero non funzionare come previsto.
Sintesi delle conclusioni
Gli eventi recenti e le nuove analisi storiche suggeriscono che molte delle ipotesi classiche potrebbero necessitare di una rivalutazione. La realtà è che sia i rendimenti relativi tra azioni e obbligazioni sia le loro correlazioni possono essere influenzati da cambiamenti di regime che rendono i mercati molto più imprevedibili di quanto suggeriscano i modelli tradizionali.
Di conseguenza, la costruzione di un portafoglio dovrebbe considerare scenari più ampi e un ventaglio di possibilità, piuttosto che fare affidamento su rendimenti attesi rigidi e deterministici.
Stocks for the Long Run?
Il professore Edward McQuarrie, nel suo studio del 2023 intitolato Stocks for the Long Run? Sometimes Yes, Sometimes No, ha condotto un’analisi che mette in discussione alcune delle più profonde convinzioni del mondo degli investimenti, tra cui le conclusioni di Jeremy Siegel nel suo celebre libro Stocks For The Long Run. Siegel, basandosi su un’ampia serie di dati risalenti al 1802, aveva affermato con sicurezza che, nel lungo periodo, le azioni superano costantemente le obbligazioni in termini di rendimento, rendendole quindi l’asset preferito per gli investitori a lungo termine.
Tuttavia, McQuarrie ha ampliato l’analisi dei dati in modo significativo, estendendola fino al 1793 e includendo una gamma di informazioni molto più vasta e dettagliata.
In particolare, McQuarrie ha inserito dati relativi a un numero di titoli da 3 a 5 volte maggiore rispetto a quelli esaminati da Siegel e un campione di obbligazioni da 5 a 10 volte più ampio. Ha inoltre migliorato l’accuratezza del set di dati riducendo il bias di sopravvivenza (ossia l’influenza distorsiva creata dall’esclusione dei titoli falliti) e includendo obbligazioni federali, municipali e aziendali, piuttosto che limitarsi al singolo titolo obbligazionario rappresentativo utilizzato da Siegel fino al 1862.
Cosa emerge dall’analisi?
L’analisi ampliata di McQuarrie ha portato a una serie di scoperte inaspettate. Uno degli aspetti più significativi è che le azioni non hanno sempre garantito rendimenti superiori alle obbligazioni su orizzonti temporali estesi. Infatti, prima del 1942, ci sono stati lunghi periodi di parità tra le performance di azioni e obbligazioni, con entrambi gli asset che hanno generato accumulazioni di ricchezza molto simili. McQuarrie ha anche mostrato che in determinati periodi, specialmente prima della Seconda Guerra Mondiale, le obbligazioni hanno superato le azioni per lunghi intervalli, un fenomeno che contrasta nettamente con la narrativa dominante che sostiene la supremazia delle azioni nel lungo termine.
Ma la questione non si limita a una semplice revisione dei dati storici. McQuarrie ha introdotto il concetto dei “regimi” economici, che rappresentano modelli temporanei di rendimento degli asset. A differenza dell’idea che i mercati finanziari seguano schemi prevedibili o che i valori tendano a tornare a una media storica, McQuarrie sostiene che questi regimi non sono né prevedibili né periodici. Essi possono durare decenni e sono soggetti a cambiamenti improvvisi e imprevedibili. Questo significa che le performance relative tra azioni e obbligazioni non dipendono semplicemente dal tempo o dalla durata del periodo di detenzione, ma piuttosto da fattori economici e politici specifici che definiscono ogni regime.
Cambiamenti di Regime e Implicazioni per gli Investitori
Un esempio di questi cambiamenti di regime si è verificato nel periodo tra il 1942 e il 1981, quando le azioni hanno effettivamente surclassato le obbligazioni con rendimenti straordinari, confermando l’idea che le azioni fossero un investimento superiore nel lungo periodo.
Questo periodo ha fornito la base empirica per la tesi di Siegel, rafforzando la percezione che investire in azioni fosse la scelta migliore per chiunque cercasse di accumulare ricchezza nel tempo.
Tuttavia, McQuarrie ha dimostrato che questo intervallo è stato un’anomalia piuttosto che una regola. Se si guarda al periodo precedente al 1942 o addirittura al periodo più recente tra il 1982 e il 2019, i rendimenti delle azioni rispetto alle obbligazioni appaiono molto meno impressionanti e, in alcuni casi, perfino simili.
Questa scoperta mina una delle basi più solide delle strategie di investimento tradizionali: la presunzione che il rischio azionario sia sempre premiato nel lungo periodo. Se il rendimento delle azioni non è pressoché garantito e se le obbligazioni possono, in determinati regimi, performare altrettanto bene o meglio, la costruzione dei portafogli deve essere ripensata in modo significativo.
McQuarrie invita quindi a considerare che i mercati finanziari non si comportano in modo lineare o prevedibile e che le decisioni di asset allocation non dovrebbero basarsi esclusivamente su aspettative storiche di rendimento.
L’Incertezza dei Modelli Tradizionali
L’analisi di McQuarrie ha anche implicazioni per il modo in cui gli investitori (e i consulenti finanziari) utilizzano i dati storici per formulare aspettative di rendimento. Se i regimi economici sono caratterizzati da “variazioni incessanti” e non esiste una legge naturale che imponga alle azioni di battere le obbligazioni in un dato lasso di tempo, allora le strategie basate su previsioni lineari potrebbero rivelarsi pericolosamente errate. Al contrario, è necessario adottare un approccio più flessibile, tenendo conto della possibilità che le tendenze storiche non si ripetano e che i mercati possano attraversare lunghi periodi di stagnazione o cambiamenti strutturali che richiedono una revisione delle ipotesi di investimento.
In sintesi, il lavoro di McQuarrie rappresenta una sfida fondamentale alle teorie consolidate, suggerendo che il contesto economico globale e i regimi che lo caratterizzano possono avere un impatto molto maggiore sui rendimenti degli investimenti di quanto non si fosse creduto in passato.
Per gli investitori e i consulenti finanziari, questo significa che le strategie di lungo termine devono essere ripensate, considerando non solo il rendimento atteso, ma anche la variabilità e l’incertezza intrinseca dei mercati.
I Cambiamenti di Regime
1. Volatilità dei Rendimenti Relativi
Il concetto di “cambiamenti di regime” si riferisce a periodi storici in cui il comportamento dei mercati finanziari subisce trasformazioni radicali, influenzate da una combinazione di fattori macroeconomici, politici e sociali.
In questi periodi, la relazione tra le performance di azioni e obbligazioni può cambiare in modo drammatico e imprevedibile. Ad esempio, mentre ci sono stati intervalli prolungati in cui le azioni hanno generato rendimenti superiori rispetto alle obbligazioni, ci sono stati anche periodi significativi in cui la situazione si è ribaltata o i rendimenti dei due asset si sono allineati. Questo suggerisce che le performance non seguono un andamento ciclico prevedibile e che non esiste un tempo “magico” dopo il quale le azioni devono necessariamente superare le obbligazioni.
Esempio molto vicino: il 2022
Un caso recente che illustra questo punto è il 2022, un anno in cui sia l’S&P 500 sia i Treasury Bond a lungo termine hanno subito perdite consistenti, rispettivamente del 18,1% e del 26,1%. Questo evento ha sfidato la credenza diffusa che le obbligazioni offrano sempre una protezione contro la volatilità delle azioni.
Gli investitori, abituati a pensare che i titoli di stato siano una sorta di “ancora di stabilità”, hanno dovuto affrontare una realtà ben diversa: in alcuni regimi economici, le obbligazioni non solo non riescono a diversificare efficacemente il rischio, ma possono addirittura contribuire ad aumentarlo.
2. Correlazione Variabile tra Azioni e Obbligazioni
Una delle rivelazioni più significative dello studio di Edward McQuarrie è che la correlazione tra azioni e obbligazioni è tutt’altro che stabile. Se tradizionalmente si è supposto che le obbligazioni siano negativamente correlate con le azioni – offrendo una copertura nei momenti di crisi del mercato azionario – i dati storici mostrano che questa correlazione ha oscillato notevolmente nel tempo.
McQuarrie ha rilevato che, su intervalli di vent’anni, la correlazione può variare da -0,70 a 0,90, passando quindi da una relazione altamente negativa a una positiva. Questo significa che, in determinati periodi, azioni e obbligazioni possono muoversi nella stessa direzione, sia in termini di guadagni sia in termini di perdite, come è accaduto nei decenni tra il 1926 e il 1999, quando la correlazione era positiva, pari a 0,18.
Implicazioni per la Diversificazione
Questa variabilità della correlazione ha importanti implicazioni per la strategia di diversificazione del portafoglio. Se le obbligazioni non possono essere sempre considerate un diversificatore efficace, specialmente durante periodi di alta inflazione o crisi economiche globali, gli investitori devono rivedere il modo in cui strutturano i loro portafogli.
Il 2022 ha dimostrato che le obbligazioni non sono necessariamente un rifugio sicuro quando le condizioni macroeconomiche cambiano radicalmente, come nel caso di un’inflazione crescente che supera i livelli obiettivo delle banche centrali. Durante tali periodi, entrambi gli asset possono subire cali significativi, aumentando la vulnerabilità del portafoglio.
3. Rischio e Incertezza delle Relazioni di Rendimento
Le analisi di McQuarrie suggeriscono che le relazioni di rischio e rendimento tra azioni e obbligazioni non sono né stabili né facilmente prevedibili. I cambiamenti di regime portano a una continua variazione delle performance degli asset, rendendo difficile fare previsioni affidabili basate sui modelli storici.
Questa incertezza richiede un approccio più dinamico e adattivo alla costruzione del portafoglio, in cui le strategie non si basano su aspettative rigide ma piuttosto su una comprensione profonda della variabilità dei mercati.
4. Conclusioni per la Gestione del Portafoglio
L’idea che i mercati siano governati da cambiamenti di regime implica che gli investitori non possono fare affidamento su una strategia “Buy and Hold” basata su correlazioni storiche stabili.
Invece, devono adottare un approccio più resiliente e diversificato, prendendo in considerazione la possibilità che i regimi possano cambiare e che gli asset possano comportarsi in modi non previsti.
Le strategie di investimento devono quindi includere una gamma più ampia di scenari e valutare alternative che possano mitigare il rischio anche quando le tradizionali relazioni di diversificazione falliscono.
In sintesi, il lavoro di McQuarrie invita a una rivalutazione delle ipotesi di lungo termine e suggerisce che, per navigare i mercati complessi e mutevoli, è necessario un approccio più sofisticato e flessibile, che consideri la possibilità di cambiamenti strutturali nei regimi economici e le loro imprevedibili conseguenze sui rendimenti degli investimenti.
Mercati più stabili e meno rischiosi: dunque, meno redditizi?
1. Riduzione dei Rischi e Stabilizzazione Economica
L’istituzione della Federal Reserve è stata una risposta diretta alla necessità di attenuare la volatilità economica e ridurre l’incertezza per gli investitori. Prima della creazione della Fed, i mercati finanziari erano spesso caratterizzati da crisi bancarie, cicli economici estremamente volatili e una mancanza di un’autorità centrale che potesse gestire la politica monetaria per stabilizzare l’economia.
Con l’avvento della Federal Reserve, è stata introdotta la capacità di intervenire sui tassi d’interesse e di fornire liquidità al sistema finanziario, contribuendo così a mitigare le fluttuazioni estreme e a ridurre il rischio sistemico.
Parallelamente, la creazione della SEC nel 1934 ha segnato un altro punto di svolta. In seguito al crollo del mercato del 1929 e alla Grande Depressione, la SEC è stata istituita per proteggere gli investitori e garantire la trasparenza nelle operazioni di mercato.
L’implementazione di regolamentazioni rigorose ha imposto alle società quotate standard più elevati di divulgazione finanziaria e ha contribuito a prevenire le frodi e gli abusi di mercato.
Questi cambiamenti hanno dato agli investitori un maggiore senso di sicurezza, migliorando l’accessibilità e l’affidabilità delle informazioni disponibili.
Effetti sulla Volatilità e sul Premio per il Rischio
Questi miglioramenti hanno avuto un impatto diretto sulla volatilità degli investimenti azionari.
Con una maggiore stabilità economica e una migliore trasparenza aziendale, la percezione del rischio associato agli investimenti azionari si è ridotta nel tempo.
Meno rischi percepiti significano che gli investitori non hanno più bisogno di richiedere un premio per il rischio altrettanto elevato per detenere azioni. In altre parole, la riduzione della volatilità ha portato a un abbassamento del premio per il rischio azionario, contribuendo a una crescita delle valutazioni azionarie. Gli investitori, disposti ad accettare rendimenti inferiori in cambio di una minore incertezza, hanno finito per pagare di più per le azioni, portando così a multipli di valutazione più elevati.
Il Rovescio della Medaglia: Rendimenti Futuri Potenzialmente Inferiori
Tuttavia, questa stessa riduzione del premio per il rischio ha un effetto collaterale significativo: una diminuzione dei rendimenti futuri attesi. Quando gli investitori pagano di più per un dollaro di guadagni attesi – come evidenziato dall’aumento dei multipli di valutazione come il CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio) di Shiller – il potenziale di crescita futura dei rendimenti diminuisce.
Questo è un punto cruciale per la pianificazione degli investimenti, perché se il livello di rischio si è ridotto grazie a istituzioni come la Federal Reserve e la SEC, le aspettative di rendimento devono essere riviste al ribasso.
Le innovazioni nei mercati finanziari, come la diminuzione dei costi di trading e l’introduzione di strumenti finanziari avanzati (come gli ETF e i fondi indicizzati), hanno ulteriormente contribuito a rendere più agevole e meno costoso l’accesso agli investimenti azionari. Tuttavia, questi vantaggi hanno anche un costo: i rendimenti straordinari osservati in passato potrebbero non essere sostenibili nel futuro.
2. Innovazioni e la Riduzione del Rischio Sistemico
Un altro punto centrale riguarda le innovazioni che hanno contribuito a ridurre il rischio sistemico.
Ad esempio, gli standard contabili si sono evoluti significativamente nel tempo. La creazione del Financial Accounting Standards Board (FASB) nel 1973 ha introdotto norme più rigorose per la rendicontazione finanziaria, fornendo agli investitori dati più precisi e trasparenti su cui basare le loro decisioni.
La legge Sarbanes-Oxley del 2002, introdotta in risposta a scandali finanziari come quelli di Enron e WorldCom, ha ulteriormente rafforzato le norme di governance aziendale, migliorando la trasparenza e riducendo il rischio di frodi contabili.
Queste innovazioni, combinate con l’assenza di gravi depressioni economiche e di guerre mondiali su larga scala dalla metà del XX secolo, hanno fatto sì che il rischio percepito associato all’investimento in azioni si riducesse costantemente.
Tuttavia, questo porta a una domanda fondamentale: quanto di questo miglioramento è già stato incorporato nei prezzi attuali delle azioni? Se gli investitori hanno accettato di ridurre le loro richieste di premio per il rischio a causa di un mondo percepito come più stabile e sicuro, potrebbe significare che i rendimenti straordinari ottenuti in passato sono difficilmente replicabili in futuro.
3. Un Mondo Più Sicuro, ma Meno Redditizio?
Viviamo in un’era in cui, paradossalmente, la riduzione dei rischi potrebbe portare a un mondo finanziario meno redditizio per gli investitori azionari. Con la volatilità attenuata e la stabilità economica garantita da istituzioni robuste, gli investitori si trovano a fronteggiare il rischio di rendimenti più bassi.
Di conseguenza, l’aspettativa di una crescita sostenuta dei prezzi azionari non può più basarsi su ipotesi storiche, ma deve considerare il contesto economico e le implicazioni di valutazioni elevate.
In sintesi, i cambiamenti storici hanno avuto un impatto profondo sui mercati finanziari, riducendo i rischi ma ponendo al contempo una sfida per il futuro: quella di ottenere rendimenti significativi in un mondo dove il rischio è stato abbassato, ma il potenziale di rendimento è, di conseguenza, meno allettante.
Per gli investitori, ciò implica la necessità di un approccio più realistico e calibrato quando si tratta di aspettative sui rendimenti futuri e strategie di investimento.
Vuoi capire come adattare la tua strategia di investimento ai cambiamenti dei mercati e ottimizzare il tuo portafoglio? Contattami per una consulenza personalizzata e scopri come affrontare al meglio le sfide che derivano dal continuo mutamento dei regimi economici e ottenere il massimo dai tuoi investimenti.